Gayrimenkul sertifikası, bir yandan bireysel yatırımcılar için erişilebilir birikimli edinim modeli, diğer yandan geliştirici şirket için alternatif, maliyetsiz bir finansman aracı olarak malum olduğu üzere yeniden gündemde. Konu hakkında birçok yazı yazmıştım aslında. Ama bu sefer farklı bir pencereden de bakmak istedim.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun onayıyla hayata geçirilen yeni ihraçta, Emlak Konut GYO’nun Başakşehir’de geliştirdiği Damlakent projesi sertifikaya konu edildi. 7,59 TL’den borsada işleme açılan ürün, toplamda 726.719 yurt içi bireysel (%74,4) ve kurumsal (%25,6) yatırımcı tarafından satın alındı.
Sertifika, ilk haftalarında piyasa dinamizmini ararken, izleyen günlerde fiyat 6,10 TL’ye kadar geriledi (15.09.2025 Kapanış Fiyatı). Halka arz değerinin %20 altında bir seviyeye düşüldü. Ancak bu fiyat hareketini anlamlandırmak için yalnızca yatırımcı psikolojisini değil, geliştirici tarafındaki finansal stratejiyi ve kurumsal davranışı da dikkate almak gerekiyor.
Küçük yatırımcı için fırsat mı?
Sertifika fiyatındaki düşüş, özellikle bireysel yatırımcılar için “düşük fiyattan konut edinme fırsatı” gibi görünse de, pratikte işler daha karmaşık. Sertifika sistemi iki farklı yatırımcı tipi arasında kurulur: Asli edimciler (yani yeterli sertifika toplayarak konut sahibi olmak isteyenler) ve tali edimciler (yani getiri ya da alım-satım amacıyla piyasada bulunanlar). Sertifika fiyatı düştüğünde asli edimci heyecanlanabilir; ama “daha da düşer mi?” kaygısıyla alımını erteler. Tali edimci ise, zararına satış yapmak istemediği için pozisyonunu korur. Sonuçta sertifika arzı azalır, likidite düşer, konut edinimi zorlaşır. Yani sistem teorik olarak çalışsa da, fiili olarak zora girer.
Kurumsal yatırımcı ne düşünüyor?
Takas verileri bu noktada önemli bir gösterge sunuyor. Halka arzda yatırımcıların %25,6’sını oluşturan yurt içi kurumsal yatırımcıların bazılarının süreç içinde pozisyonlarını azalttığı görülüyor. Bu noktada özellikle kamu bankaları aracılığıyla yapılan alım ve satımlar dikkat çekici. Örneğin, 15 Eylül itibariyle baktığımızda Ziraat Yatırım ve Vakıf Yatırım ağırlıklı satıcı konumundayken, Halk Yatırım önemli bir alıcı olarak öne çıkıyor. Ancak burada basit bir “satıyorlar” ya da “güven azaldı” çıkarımı yapmak da yanıltıcı olur.
Çünkü kamu aracı kurumları hem bireysel hem kurumsal yatırımcılar tarafından kullanılan geniş hacimli kurumlardır. Ziraat ve Vakıf üzerinden yapılan satışlar, bireysel yatırımcıların bu kurumlar aracılığıyla yaptığı işlemler olabilir. Diğer yandan, Halk Yatırım’ın aldığı pozisyon kamu adına yapılan stratejik bir dengeleme hamlesi de olabilir. Bu nedenle kamu kurumsal oyuncuların davranışını yorumlarken niyet değil, etkiler üzerinden değerlendirme yapmak daha sağlıklı olur.
Sonuçta bu hareketlilik, bazı kurumsal yatırımcıların (özel ya da kamu) bekledikleri fiyat performansını görememeleri sebebiyle pozisyon azaltması olarak okunabilir. Ancak aynı anda bazı kurumsal yapıların pozisyon artırması da “belirsizlik ortamında denge arayışı” şeklinde yorumlanabilir. Bu da gayrimenkul sertifikalarının henüz net fiyat dengesine ulaşmadığını ve yatırımcı davranışlarının bir süre daha çift yönlü dalgalanma gösterebileceğini düşündürtmektedir.
Geliştirici açısından alternatif finansman
Fiyat düşüşüne rağmen, ihraççı Emlak Konut açısından tablo daha farklı okunabilir kanaatindeyim. Toplam 21,4 milyar TL’lik halka arz büyüklüğüne ulaşıldı. Bu kadarlık bir finansman piyasa yoluyla maliyetsiz ya da çok daha düşük maliyetli olarak sağlanmış oldu. Bir başka deyişle, gayrimenkul sertifikası bu haliyle bir “gölge finansman” aracı gibi işlev gördü. Üstelik, bu finansman kaynağı yalnızca banka dışı bir kanal olarak değil, aynı zamanda kamusal bir katılım ve toplumsal sahiplenme duygusu da yaratabilecek potansiyelde.
Denge arayışı sürüyor
Sonuç olarak bu ürün, yalnızca fiyat hareketlerinden değil, yatırımcı davranışlarından, finansman stratejilerinden ve toplumsal algıdan etkileniyor. Sertifika sistemi başarılı olabilir, ama bunun için yalnızca fiyat değil, güven, erişim ve likidite de denge içinde olmalı. Aksi halde bu yapı, yatırımcının değil, sistemin kendisinin elinde “asimetrik bir risk aracına” dönüşebilir.
(Kaynak: Dünya Gazetesi köşe yazarı Prof. Dr. Ali Hepşen‘in 18 eylül tarihinde kaleme aldığı “Gayrimenkul sertifikasında fiyat, finansman ve kurumsal davranış” başlıklı makalesi)
